愛屋及烏

2020Q2 回顧與展望
飄風不終朝， 暴雨不終日!

今年第一季被武漢肺炎打趴在地的股價， 竟然就在第二季奇蹟似的起死回生! 不僅傳產股產生報復性的反彈， 為數眾多的電子股更直接讓空頭[加倍奉還]! 而停不了的疫情彷彿和行情在進行比賽， 看誰跑得遠、跳得高； 兩者同時都像野火一樣， 一路飆升， 一時間似乎看不到盡頭! 然則， 萬變不離其宗! 只要人類的基因不變， 不管[市場小姐]如何瘋狂、怎麼[盧]、再怎麼不講理， 在激情過後， 最終還是要回歸其應有的[本質]! 當我們可以不在意短期內的每一次股價波動， 而僅專注在偏離價值， 擺盪在上下兩個極端的高低點， 也就能永遠買在股價的相對低點， 賣在股價的相對高點， 從而享受長期投資的豐厚果實!

這一季彭祖基金(如圖35-1&3)趁著大盤強勢反彈的情況下， 賣出了因為發不出股息的兆赫(2485)， 此乃該基金建檔兩年以來首度因為品質轉差而必須停損的個股， 未來這種情況仍然可能發生， 但在我們堅持只買進優秀的龍頭股的原則下， 類似狀況發生的次數應該不會太多! 令人興奮的是， 年初至今的績效， 也已經由負轉正達4.56%， 遠高於大盤的-3.13%。 至於同期的實戰基金水中火 (如圖35-2&4)， 經過近兩成持股的調節之後(本季同時對停損及汰弱留強的精確賣出時機， 作了由月改周的修改， 請注意)， 也有2.78%不算太差的績效表現。

誠如筆者上回所言， 這波疫情對經濟的影響， 說穿了只是暫時性凍結了絕大部分人們正常生活的[需求]， 而供給面所需的基礎建設、 裝備與人力， 也大多完好如初， 並沒有因此而被毀滅； 再加上主要工業國家幾乎全數將救市手段擴大到有史以來的最高點； 因此， 可以想見的是， 只要是世界各地的鎖國禁令一解， 被[冰封]的需求與供給必將蜂擁而出， 跳躍成長! 儘管疫苗還不知道甚麼時候可以全面上市， 但下半年股市在美國FED無限QE的催化下， 大量受不了幾近無息的保守資金， 勢將傾巢而出， 可望推升台股突破有史以來的高點。

圖35-1 2020Q2彭祖基金交易明細表


圖35-2 2020Q2 水中火基金投資組合明細表


圖35-3 2020 Q2 彭祖基金績效評估表


圖35-4 2020 Q2 水中火基金績效評估表


巴菲特寶刀已老乎?

這一次股災， 巴老爺子除了停損掉航空業的相關持股外， 意外的並沒有在眾人恐慌時， 貪婪的進場大撿便宜， 於是引發了眾人陣陣的[恐慌]， 紛紛懷疑他是不是改變初衷， 動搖了一輩子以來的投資理念? 此外， 最近15年來波克夏的表現轉趨落後追蹤指標S&P 500後， 不免令外界質疑價值投資的神話是否不再?

針對上述的評論， 筆者個人的看法是: 首先大家必須了解的是， 價值投資的演變， 就進場邏輯可以概分為以下三種：

A、 用極度便宜的價格買進平庸的公司:
巴菲特年輕時和他的老師葛拉漢投資股票基本上就是以法A為主， 這個方
法的缺點在於平庸的公司基本上配不出甚麼股息， 如果買進後遲遲沒有轉
機， 股價無力回歸其應有的價值， 那麼在大盤持續下跌時， 持股因為沒
有股息的挹注， 不僅對績效起不了抗跌作用， 甚至還有可能因景氣變壞而
破產。 所以巴菲特一旦發現並買進心儀的標的， 就會強勢介入董事會以控
制經營權的方式， 或者搭別人的便車來套利， 買進這一類被他人購併的公
司， 以求在短期內當股價因外力介入而被迫上升後， 獲利了結。 由於這
類公司買進時的安全邊際極高， 股價淨值比甚至低達0.5， 所以此法一旦
奏效， 獲利極為豐厚。

B、 用合理的價格買進頂尖的公司:
前述法1所買進的股票， 被戲稱為”菸屁股”， 意即只有抽一兩口的效用，
就必須要丟掉， 不能長期持有。 此外， 隨著波克夏資產淨值逐漸壯大之
後， 適合納入投資組合的這類標的也越來越少， 所以中年以後的巴菲特在
蒙格的影響下， 投資邏輯便逐漸轉化為「用合理的價格買進頂尖的公司」。
蓋本法所謂的頂尖公司， 通常是"護城河”強大到後進者難以超越的企業，
而且必須是操盤手”能力圈”所及且可以了解的行業； 依據此法所選出來的
股票， 固然可以讓人無比安心的(超)長期持有， 但慢慢的也就暴露出一些
讓老巴會覺得資本越大操做越困難的狀況! 箇中原因筆者大膽推測應該是:

1、 由於對 [能力圈]的執著和太過迷戀[護城河]的有效性， 使得過去數十年來符合其條件的傳產股票幾乎已被網羅殆盡， 因此近年來能入其法眼的股票所剩已寥寥無幾； 至於不少火紅的電子股雖如雨後春筍不斷的冒出頭， 可惜的是幾乎通通不在其所謂的能力圈範圍內， 以致波克夏手上現金越積越多， 資本運用效率也就越來越差了!
2、 當他開始將操作邏輯從買進物超所值的股票， 轉變成用[合理的股價買
進優質的股票]時， 就已經開始偏離其恩師葛拉漢所傳授的價值投資法
則。 蓋股價合理的頂尖股， 在市場的追捧下， 股價往往長年位居高
檔不墜， 使得用股淨比所算出來的安全邊際處於偏低的狀態， 而為了
符合便宜的原則， 就必須用高估的未來現金流， 來拉高安全邊際， 以
符合原始的價值投資理念所設定的原則。 然則， 從[從不預測]到開
始預測未來， 不知不覺中就已經落入了一般人的思維(妄想)； 此外，
從單純的抓取市場”回歸應有的價值”所產生的利潤， 到現在一心一
意的想要攫取成長股的豐厚果實， 就註定了他晚期(近十五年來)績效打
不過大盤的命運 ! 再則， 因疫情恐慌而暴跌的股票， 在傳統價值投資
者的眼裡， 當然是大撿便宜貨的絕佳時機， 但是當巴老開始用未來的
現金流折算方式看待股價時， 三月時看起來的便宜根本達不到真正便宜
的標準， 當然不會進場撈底； 而受創最深的航空業， 在前途一片黯淡
無光的推論下， 停損賣掉只是剛好而已， 實在沒甚麼好大驚小怪的!

C、用相對便宜的價格買進優秀的公司:
以筆者目前大力鼓吹的[均殖價值投資法]為例 ， 也就是運用股價偏離均衡
殖利率的幅度深淺， 來衡量安全邊際的大小， 據此而選出的龍頭股， 既捨
棄A法股淨比的複雜計算方式， 和需要對財報深入了解的繁瑣分析； 也不
用像B法一樣， 得花費大量精力去對未來做通常失誤率極高的預測， 因此
可不必受限於能力圈和護城河的框架， 放心擴大投資範圍到所有產業； 無
論任何時期， 只要個股符合本法的標準， 帳上資金幾乎都可以百分之百， 全
數投入而不會有閒置的困擾。

以上這三種方法都算是是價值投資， 也都可以真正的賺到大錢， 差別主要在選股的標準以及對[安全邊際]的深淺有不同程度的評估和認知； 至於績效結果孰優孰劣? 主要取決於當事者的偏好， 個人認為A法最難， 做的好績效也會是最高， B法的結果可能最差， 因為從來沒有人可以[長期且精準]的預測未來， 至於C法則比較有可能介於兩者之間。

總而言之， 巴菲特是人不是神， 但他在資產管理界是[人上人]且當之無愧， 你我擇其可為我用者而從之可也， 不必迷戀!





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